Perspectives SymÉtrie - 3T 2009

À la recherche d’un ratio « optimal » de couverture de change

Les placements dans les marches étrangers offrent une exposition à la fois aux « économies locales » de différents pays et au mouvement des taux de change par rapport au dollar canadien. Certains facteurs de risque associés au mouvement des taux de change peuvent être minimisés ou éliminés, grâce à une couverture complète ou partielle de l’exposition aux devises étrangères.

L’investisseur qui prévoit une appréciation des cours d’une devise étrangère par rapport au dollar canadien fera sans doute en sorte que son portefeuille procure une exposition à cette devise afin de tirer profit d’une telle appréciation.

Dans ce cas, cet investisseur ferait mieux de ne pas avoir de couverture (0 %). Par contre, si ce même investisseur prévoit une évolution défavorable de la devise étrangère par rapport au dollar canadien, il lui serait plus avantageux d’opter pour un taux de couverture à 100 %.

Il est toutefois difficile de prédire le mouvement des taux de change et, par conséquent, bien des gestionnaires de portefeuille préfèrent adopter une approche passive. Cela veut dire qu’ils ont recours, soit jamais (rarement) soit toujours, à une stratégie de couverture. Mais, nul besoin d’adopter une stratégie de « tout ou rien ». Dans ce numéro de Perspectives Symétrie nous nous penchons sur la question suivante : Existe-t-il un ratio de couverture de change optimal pour les portefeuilles des investisseurs?

Puisque le mouvement des taux de change est imprévisible, le ratio de couverture de change optimal relève essentiellement de la gestion du risque. Mais de quel risque s’agit-il? Du risqué de volatilité à long terme ou du risqué de volatilité à court terme? Aussi, le risque devrait-il être évalué au niveau des catégories d’actifs individuelles ou au niveau du portefeuille dans son ensemble? Par ailleurs, le seul enjeu consiste-t-il à minimiser la volatilité ou faut-il tenir compte d’autres considérations ayant trait au comportement des investisseurs?

Minimiser la volatilité à long terme pour chaque catégorie d’actif

L’analyse des rendements à partir de données historiques sert souvent à optimiser la performance des portefeuilles et évaluer le risque à long terme.

Le tableau 1 présente l’écart type historique ou les rendements en dollars canadiens pour les divers niveaux de couverture de change (de 0 % « aucune couverture » à 100 % « couverture totale »), et ce, en fonction de placements dans quatre catégories d’actif (obligations mondiales, actions mondiales, actions EAEO et actions américaines). Les données suivantes sont indiquées en caractères gras : le ratio de couverture de risque le moins élevé, ainsi que les ratios de couverture « similaires » (se situant dans un écart de +/- 0,2 % du taux minimal).

Un certain nombre d’observations peuvent être dégagées de ces analyses historiques.

Les obligations mondiales qui bénéficient d’une couverture à 100 % comportent un taux de risque minimal. Contrairement aux positions de change non couvertes, la mise en œuvre d’une stratégie de couverture permet en ce cas de réduire considérablement le degré de risque.

Dans le cas des actions, les résultats sont mixtes.

En ce qui a trait aux portefeuilles d’actions mondiales, le taux minimal de couverture des risques se chiffre à 30 %. Toutefois, l’échelle de taux de couverture qui comporte une protection « similaire » peut aller de 10 % jusqu’à 60 %. Le niveau de risque a tendance à augmenter en fonction du taux de couverture (les positions couvertes à 100 % entraînant plus de risque que les positions non couvertes), mais l’écart est beaucoup moins élevé que pour les obligations mondiales.

Les actions mondiales peuvent se classer en sous-catégories, telles les actions EAEO et les actions américaines. Le taux de risque minimal pour les actions EAEO se chiffre à 60 %, l’échelle d’écart +/- 0,2 % s’établit entre 40 % et 80 % et les positions couvertes à 100 % surclassent les positions non couvertes (l’écart étant de 0,55 %). Le taux de risque minimal pour les actions américaines se chiffre à 10 % (l’échelle d’écart +/- 0,2 % s’établissant entre 0 % et 40 %) et les positions non couvertes surclassent les positions couvertes à 100 % (l’écart étant de 1,15 %).

Ces résultats correspondent à ceux obtenus lors d’une étude récente menée par l’université Harvard au sujet de la couverture du risque de change. L’analyse de cette étude nous apprend que pendant la période entre 1975 et 2005 les stratégies de couverture optimales (en termes de réduction du risque) privilégiaient des positions acheteur sur le dollar américain, l’euro et le franc suisse et des positions vendeur sur toutes les autres devises (tout particulièrement, le dollar canadien). Les auteurs de cette étude expliquent ce phénomène en notant que les monnaies « réserves » bénéficient d’un statut de
« valeur refuge » qui entraîne une corrélation négative par rapport aux actions — c.-à-d. que quand le degree de risque augmente, les cours des actions baissent, ce qui incite les investisseurs à privilégier les occasions de placement plus sécuritaires qu’offrent ces devises.

Le contraire est vrai pour le dollar canadien qui, en tant que devise liée aux cours des produits de base, entraîne une corrélation positive au niveau des marchés boursiers (étant donné que la croissance économique est bonne à la fois pour le cours des actions et celui des produits de base).

Bien que cette analyse de l’université Harvard suggère que l’utilisation sélective d’une couverture de change peut conduire à une réduction du risque plus importante que celle obtenue par une protection à portée étendue, il demeure difficile de savoir si les résultats passés se reproduiront — tout particulièrement, si le dollar américain perd quelque peu son statut de « monnaie réserve ».

En se basant sur l’histoire, nous sommes arrivés à la conclusion suivante : une couverture entre 30 % et 50 % semble s’avérer une stratégie efficace de minimisation du risque pour les portefeuilles d’actions mondiales.

Minimiser le risque à long terme d’un portefeuille

L’analyse précitée porte exclusivement sur les risques liés aux catégories d’actif individuelles. Il serait également avantageux d’étudier les risques associés à la composition globale d’un portefeuille diversifié.

Le tableau 2 présente le risque global associé à une répartition de 35 % en titres à revenu fixe et 65 % en actions (ce qui correspond à la répartition du Portefeuille croissance modérée Symétrie Un). Dans ce cas, la composition des obligations et des actions canadiennes demeure constante, tandis que le ratio de couverture de risque mise en place pour les actions mondiales fluctue.

Dans ce cas, le portefeuille assorti d’une couverture à 100 % comportait plus de risque que celui ayant aucune couverture. Toutefois, il existe relativement peu d’écart au niveau du risque pour les portefeuilles dont la composition en actions mondiales bénéficie d’une couverture qui s’élève jusqu’à 50 %. Le risque associé au Portefeuille Symétrie (avec ou sans couverture) se chiffre à environ 9,25 %.

Risque à court terme

Bien que les prévisions d’écarts entre les risques et les rendements à long terme pour les portefeuilles (couverts et non couverts) se révèlent modestes, les écarts à court terme peuvent être dramatiques. Veuillez vous référer au graphique 1.

L’écart du rendement annuel moyen (calculé en fonction d’une année civile), que dégagent les placements (couverts et non couverts) dont se compose l’indice MSCI, se chiffre à 6,4 %. Depuis 1970, l’écart a dépassé les 10 % pendant 13 années! Ce fait est très important, étant donné que les investisseurs ont tendance à évaluer la performance de leur portefeuille à plus court terme. Des études sur la psychologie de l’investisseur suggèrent que le sentiment de regret qui suit chaque perte financière est plus intense que le sentiment de récompense associé aux gains. Bien entendu, une stratégie 50:50 (placements couverts/non couverts) a pour effet de minimiser le sentiment de regret, puisque l’écart entre les rendements arrive à une valorization égale. Cette perspective est peut-être trop simpliste, dans la mesure où le recours aux stratégies de couverture en période de marché baissier a des effets baissiers. (Depuis 1970, 11 années ont enregistré des résultats négatifs et, pendant 9 d’entre elles, les placements couverts à 100 % ont procuré des résultats inférieurs aux placements non couverts).

Conclusion

La conclusion que nous avons tirée de cette analyse est celle-ci : à priori, il n’existe pas de ratio de couverture « optimal ». Il ne devient apparent qu’après quelque temps. Toutefois, en termes de minimisation du risque et du regret, ni la stratégie de 100 % (couverture totale) ni celle de 0 % (aucune couverture) n’enregistre une performance supérieure. L’histoire nous enseigne que lorsqu’il y a couverture de risque, le niveau de volatilité diminue. Une couverture allant jusqu’à 50 % pour les actions étrangères (et 100 % pour les obligations mondiales) correspond à une tranche inférieure de l’échelle de risque. En ce qui concerne la minimisation du regret, une stratégie 50:50 (placements couverts/ non couverts) s’avère nettement avantageuse pour un portefeuille d’actions mondiales
« pur ». Il en est de même pour les portefeuilles diversifiés composés de titres à revenu fixe et d’actions avec une exposition élevée aux marchés étrangers. Les portefeuilles de valeurs canadiennes exigent moins de couverture; en fait, ces portefeuilles affichent apparemment moins de risque lorsqu’il y a peu ou pas de couverture.

La stratégie de couverture de change de Symétrie

Les portefeuilles Symétrie ont été conçus pour procurer une exposition élevée aux valeurs étrangères, ce qui permet d’optimiser les occasions de placement et d’accroître la diversification. Toutefois, bien que nous prenions en compte l’influence bénéfique d’une exposition aux valeurs étrangères, il est possible d’avoir « trop d’une bonne chose » lorsqu’il s’agit de l’exposition aux fluctuations des devises à l’étranger.

Pour cette raison, les portefeuilles Symétrie ont recours à une stratégie de couverture pour limiter l’exposition aux devises étrangères des divers fonds Symétrie. L’exposition du Portefeuille enregistré revenu fixe Symétrie aux obligations mondiales comporte une couverture importante contre le risque de change. La Catégorie Symétrie Actions demeure la principale source de l’exposition aux devises étrangères, avec 28 % de ses placements investis dans le marché canadien et 72 % à l’étranger. Toutefois, la couverture de risque de change mise en place par Mackenzie réduit l’exposition aux devises étrangères à un maximum de 50 %.

Voici ci-dessous une analyse de l’exposition intrinsèque des différents Portefeuilles Symétrie Un et de la Catégorie Symétrie Actions aux marchés et aux devises étrangères.

Portefeuilles Symétrie Un

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